对利好的漠视与对利空的过度反应，似乎成了2009～2010年中国股市的常态。2008年世界金融危机后，中国经济是世界上发展最快的，上市公司业绩增幅也领先全球，但股市市值却跌落得最惨，中国股市已经成为名副其实的反向指标或“反向晴雨表”。宏观经济基本面的积极表现为何没有体现在股市运行上，市场又在担忧什么？我认为有五点。

        第一，中国股市的下跌，最先源于近年来房地产调控政策的密集出台。2010年4月17日，国务院发出《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，出台10条举措，被房地产业内称为措施最严、力度最大、针对性最强的“新国十条”。4月19日，A股出现了“黑色星期一”，短短一天内，沪指连续跌破3100点、3000点两大关口，下跌150点，跌幅高达4.79%，创下自2009年9月以来的最大单日跌幅。

        接二连三的房地产调控政策出台，让地产股成为持续下跌的“重灾区”。有分析认为，这些政策对房地产市场的影响将是中长期的，与以往“头痛医头，脚痛医脚”的政策有大区别。更重要的是，现在多数投资者不清楚未来是否会有更严厉的政策出台，使得对地产股的短期恐慌进一步加剧。

        楼市的下跌也影响到银行股的走势，因为银行是地产的主要贷款方。流动性收紧已不再是新闻了，2010年初至2011年2月，收回流动性的预期不断增强。2010年5月2日央行宣布，从5月10日起上调存款准备金率0.5个百分点。自此，存款准备金率上调已经不下3次，收紧流动性贷款约3000亿～4000亿元。如此大力度的调控使得A股短期难以走出跌势。

        第二，股市下跌是市场投资者对源于2010年宏观经济发展放缓的一种担忧，尤其是对加息的担忧。鉴于2010年下半年开始国内通货膨胀率较高，中国推出密集加息政策，甚至货币政策的收紧还很可能贯穿2011年。至此，已经实行了多年的适度宽松的货币政策让位于适度从紧的货币政策。财政政策由积极转为适度，货币政策由适度宽松转为适度从紧，这成为众多投资者观察央行货币政策变化的一个重要风向标。正是这些担忧，对市场造成了重大冲击。

        第三，中国股市从诞生至今，中央政府和地方政府的观念还是企业本位，认为股市的主要功能是融资。中国股市过度扩容，使股市资金大量分流，大规模“内出血”、场内资金不足以及上市公司重融资轻分红的现象，致使中国股市成为经济“反向晴雨表”。

        第四，中国投资者投资心理素质较差。中国投资者投资产品类别较单一，局限于股票、基金、房地产，其他领域也有，但不够发达或成熟，参与者少，期限较短，短线投资较多，投资心态是急功近利的。另外，我们不难发现，中国人除了高储蓄还有高投机，两极分化。从大部分基金的表现来看，基金公司的投机心态非常明显，总希望可以在暴涨暴跌的中国股市里捞一把，追涨杀跌也是中国基金目前的病态，比散户更具投机性。

        而这种现象在国外，尤其是在西方发达国家，却很少见，在那里，很少有人直接炒股。国外投资者主要投资于全球基金、共同基金，投资范围广，成熟度高，参与者多，长期投资者居多，看重长期收益，是真正的投资。

        第五，中国股市的问题需要在中国经济上找原因。我认为，2008年全球金融危机的影响不会这么快过去，欧洲债务危机也一直处在不断的余震中。对未来全球经济的忧虑，一定会反映到中国股市上来。为了应对2008年世界金融危机，全球各国猛药救市，这些措施导致了世界性的通货膨胀，加息等调控政策先后出台。

        另外，中国经过连续30多年的高速发展，目前处在阶段性高峰期，扩张性投资给中国经济带来的困难和挑战不言而喻。2008年金融危机加剧了中国经济的困境，如我要在第二章中分析的那样。在审时度势后，中国经济步入了艰难而华丽的结构性转型阶段，而转型是有阵痛的，也是需要付出代价的。在中国新的经济增长点没有最终出现前，反映经济状况的中国股市必然处于不断调整的阶段。

        尽管如此，我对中国经济和中国股市的未来充满了期待，宏观经济形势的不断向好最终必然反映到股市上，换句话说，决定股市走势的最终力量必定是宏观经济走势。

        此外，人民币升值预期强烈，这将导致大量国际资本涌入中国市场；如果中国早于欧美等主要市场加息，也会导致国际热钱流入，这些因素都有可能在未来推动股指上扬。

        其实，不光中国股市，欧美股市也很难说是经济的晴雨表。很多时候，股市走势都是和经济发展的趋势相背离的。当然，站在5年、10年以上的周期看，股市可以反映经济走势，但反映并不等于股市能预测经济走势。中国的股市由于很多特殊原因，对经济走势的反映程度较差，但从长期来看，终将反映经济走势。比如，2002年之后，世界经济就进入了上升期，中国股市在3年时间里却是大熊市，好像并没有反映经济走势。但是，如果把时间延长到2007年，中国股市出现了一波大牛市行情。

        2010年年底，沪深股市上市公司已达2000多家，和全球主要股市相比不可谓不多。总市值已位居全球前三位，这个规模与中国经济在世界上的地位基本一致。由于中国的大部分大型企业已上市，因而上市公司的经营可以逐渐反映中国的经济状况，占国内生产总值的比重越来越大。股市作为经济晴雨表的功能会逐渐体现。

        就在中国股市因2008年世界金融危机爆发而暴跌时，中国股市的价值回归与国际接轨日渐临近。经过几年的深度调整，沪深股市的估值水平已与成熟市场比较接近。上市公司2010年的年报体现了这一点，全年实现营业额15.27万亿元，相当于同期中国国内生产总值的45.66%，公司营业额同比增长37.35%，全年实现归属母公司股东净利润总额1.2万亿元，同比增长35.25%，加权平均每股收益0.375元。

        令人欣喜的是，这个业绩是有史以来最好的。从净利润总额来看，历史上业绩最好的一年是2007年，那年上市公司净利润总额不到1万亿元。2009年打破了这个纪录，上市公司实现的净利润总额首次突破1万亿元，达1.085万亿元。2010年，上市公司实现的净利润总额再超2009年，创历史新高。

        由于上市公司业绩创新高，使得沪深股市目前的估值水平处于历史低位。预计2010年沪深上市公司全年净利润总额达1.6万亿元，12月底沪深股市总市值33万亿元，以此推算沪深股市整体市盈率仅16.87倍，处于历史低位，与全球成熟市场基本一致，甚至还要低。市场人士统计得出的一组数据显示，1999～2008年这一为期10年的经济景气周期，A股市净率27倍，而截止2010年底的市净率17倍不到，相比历史估值，其偏离度为17%，存在明显超跌现象。

        中国股市正倚在小周期的熊牛转折的分界线上。大凡类似的过程，常会被市场人士逐渐认同，而不是一下就认同。随着对下一波包括中国在内的世界经济增长周期的预期，资本市场上总有那么一批先知先觉的投资机构和个人率先入市，他们的投资行为又逐渐为大众投资者后知后觉，形成社会共识，从而影响股市。

        先知先觉的投资机构和个人在2010年股市的漫漫调整期想了些什么？显然，他们的视野已越过当下，他们想得更远。由于全球各国政府前所未有的一致行动，这一始自2008年年底的刺激经济的巨大努力，终将在今后几年甚至更长时间里产生助推效应，使世界经济从大萧条的黑暗中慢慢爬升出来，最终在不断的量变中对世界经济产生极其深远且巨大的影响。

        随着经济走势在世界两大经济体——中国和美国——乃至全球逐渐明朗乐观起来，我们可以发现，从2010年股市低迷期开始，股市已暗流涌动，出现了一些微妙且积极的变化：在大盘指数不断下跌的熊市格局中，却不断有一些类股（医药、信息、科技、消费等）持续走红，它们走红的背后是各类投资主题从复苏到振兴再到景气，各路资金也从试探性入场到躁动，最后跑步进场的变化过程。

        中国证券登记结算公司的统计也出现了变化：两市新开账户不断增加，每周动辄有上十亿元资金流入股市，其中还不包括市场上可能正在被大盘的“牛市期待”重新启动的“睡眠账户”。在经历了长期熊市后，越来越多合格的境外机构投资者、公募基金在内的主流机构以及大部分散户，都开始对长线看好。无论是公募基金，还是私募基金，已不再像股市最坏时期那样大规模减仓，而是在不露声色地建仓、增仓或调仓。此外，包括保险资金、新发基金的增量资金也正在进入暗流涌动的股市。

        在对未来中国中长期经济走势普遍看好的预期下，对人民币升值的预期和美元贬值的预期也形成广泛共识。于是，人民币变得越来越有吸引力，包括那些熊市时大规模撤退的国际游资又开始大规模集结，悄无声息地返回中国资本市场。纯粹从货币供应的角度看，最佳情况是人民币实际升值的幅度总是小于预期的幅度，而且这种情况持续时间越长，因升值预期无法满足而增加的货币供应量就会越多，对于国内股价的上涨就越有利。

        保险资金、社保基金、汇金三大主力的进场成为市场可能反弹的风向标。保险资金作为资本市场的超级主力之一，一贯以其先见之明为业内津津乐道。2010年5月，中国人寿开始申购基金和买入股票，而且疯狂地买入银行股，投入资金大约有200亿元。虽然，200亿元的规模与中国人寿上万亿元的资产总规模相比只是九牛一毛，但对于当前沪市每日800亿元左右的成交额来说，它的进场规模确实不容小觑。同时，中国平安、中国人保和中国太保等保险公司也都有试探性买入。

        与此同时，监管层面也传递出一些信息，给保险公司带来了一些鼓励，其中最受关注的一点是，上调保险资金时股票和基金投资比例的限制。按照保监会此前的规定，对股票和基金投资总额不得超过公司总资产的20%，现拟上调到25%；对股票与股票型基金投资余额调整为20%，合计考虑，不再单独针对股票及股票型基金设限；单一股票的投资比例上限为上市公司总股本的10%，不超过保险公司上季末总资产的1%；超过上市公司总股本10%和保险公司上季末总资产1%的，需另外报批；投资锁定期超过3个月的余额，不超过可投资股票资产的30%。对此，有分析人士预计，理论上至少将有4000亿元的保险资金直接或间接地投到股市。

        的确，随着保险公司保费收入的激增，保险资金的投资压力也在不断加大。保监会主席吴定富在2010年保险业情况通报会上指出，目前“预计有超过1.5万亿元保险资金需重新配置”。那么，监管部门在如今股市低迷的情况下放松了保险资金投资股票的闸门，不仅有利于减缓保险资金的投资压力，也为有些“疲软”的股市注入了新鲜血液。

        与金融资本进行趋势投资相比，产业资本一直被外界看做价值投资的典范。回看2004年和2008年资本市场低迷之际，正是产业资本大举入市“抄底”，二级市场进入波澜壮阔的上涨期之时。而以上市公司大股东为代表的产业资本，又掀起了新一轮的“增持热潮”，尽管这种增持还是试探性的。

        2010年岁末至2011年初，大股东增持公告频频被披露。2011年1月26日，又有3家公司发布控股股东增持公告，包括时代出版、友阿股份及迪马股份。对于不断波动的市场而言，大股东的增持行为虽然不能改变股价指数的走向，但至少是对价值被低估的一种认可。

        据统计，2011年1月1～26日，两市共计有15家公司发布增持公告，发生增持行为25次，其中，健康元、御银股份、津劝业等多位控股股东都先后不同程度地增持或回购公司股票。津劝业两家股东买入2951.28万股，增持市值超过2亿元，居于两市增持之首。

        一边是大股东的频频增持，一边是市场的久久淡定。大股东增持是否能够成为一种趋势，现在似乎还很难讲，股价指数的稳定与推动力似乎就更难评估。英大证券研究所所长李大霄表示，目前的增持现象虽然尚未成为一种趋势，但可以看到，公布增持公告的上市公司，股价已触底，而大股东的增持更能说明价值被低估的事实。

        我认为，在股价触底、价值被低估的中国股市，一场“碎步走向超级牛市”的大变局终将形成。
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