从整体到分拆

        华润重组后，总裁宋林多次到华源调研、研究重组方案。之后，华润集团派出以董事阎飚为首的团队进入华源，按照国资委的思路对华源的资产进行重组：华源集团除了保留纺织、医药类两大资产，其他资产将全部出售；华源的纺织业务并入华润，重组医药板块，并与债权银行协商不减贷，大家共同救活华源。

        到2006年4月底，华润共拿出五六亿元的资金支付银行利息，使得华源与债权银行的债务纠纷暂时得到缓和。

        一位原华源集团高层在接受采访时说：“如果华润把债权银行的利息还清，债权银行有望集体停止对华源逼债，将给重组带来宽松的环境。”然而，到了2006年5、6月份，华润不再出资支付银行的利息，导致银行与华源的关系恶化。

        这背后的原因是什么？

        事实上，华润内部对华源的重组思路一直有分歧：一部分人认为，华源的财务黑洞太多，已经资不抵债，重组不能采取注资、合并的方式，而应该是分拆、破产的方式；另一部分人认为，华源的资产情况没有那么糟，可以挽救。

        也许是因为华源财务造假曝光，华润对华源的家底感到担忧，争论的结果使持第一种意见的人占了上风，而持第二种意见的宋林不再负责重组一事。

        2006年6月初，时任华润集团董事长的陈新华抵沪，与华源集团以及上药集团管理层进行了座谈。这是华润入主华源后，陈新华首次来沪，在此期间，华润明确了阎飚作为华源重组工作的第一责任人。

        华润的重组思路发生了微妙的变化，竟然出现一段真空期，没有人来管华源的事。

        “真空期”过后的9月份，华润决定华源换帅，在上报国资委高管人方案中：华润董事长陈新华将兼任华源集团董事长，华润总裁宋林兼任华源集团副董事长，华润副总裁乔世波担任华源集团总裁，华源集团副总裁的位置则留给阎飚和张俊。

        华润强势的企业文化在此处发挥得淋漓尽致，张俊是国资委全球招聘胜出获任华源集团总裁，尽管刚上任便遭遇华源变局，但他的处事能力和风格在华源内部有较高的口碑，连这样空降兵也降职使用，这使华源原有管理层感到心灰意冷。

        关键时刻，华润集团的合作伙伴——鼎晖投资投出了反对票，明确表示不看好华润推荐的总裁人选，特别是华润上报的资产方案和人事方案都没有跟鼎晖方面商量，鼎晖觉得没有得到尊重。

        各方利益博弈和妥协之下，最后，新的人事安排兼顾了各方的考虑，不过很搞笑，竟然是双总裁。

        11月14日上午，华源集团管理委员会召开会议，正式宣布最高管理团队人选：乔世波出任华源集团CEO，华润集团董事阎飚、华源集团原总裁张俊，出任华源集团并列总裁。阎飚负责集团的投资事宜，张俊负责集团的具体运营工作，华源开始了双总裁时期。华润集团财务副总裁魏斌担任华源集团财务总监，华润集团企业发展部的钟义、刘德君二人，则出任华源集团副总裁。

        这就是中国人的智慧，其实这和原先的方案是一样，不同的是，总裁名称换成CEO，副总裁名称换成总裁，实质一样。从这以后，张俊失去了对华源重组的话语权，因为下面的几位副总裁是直接向CEO汇报工作的。

        同日，华润和鼎晖还签署了最终协议，约定了在小股东股权收购完毕以后的增资方案，华润、鼎晖将各自出资50亿元和20亿元，分别在重组后的华源集团持股70%和30%。

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        华源内部高层认为：华润接管华源后，完全可以继续使用部分原来的高管，因为他们熟悉华源的实际情况，可以帮助华润做很多工作，例如裁员、与子公司的关系协调等。可华润的人事安排过于强势，导致华源内部人才流失严重，很多子公司财务总监、总经理、董事长都纷纷离去。

        人事安排的变化，折射出华润重组思路发生变化，因为华源高层和阎飙都倾向于整体重组，报给国资委获通过的也是整体重组方案。而华润内部另一种重组思路已经浮出水面：把华源集团内部的优质资产拿出，剩下的不良资产和债务打包处理，目前40多亿元的债务将得到一定幅度的减免。

        分折重组一般是用来收购资不抵债的公司，这样做的目的就是想逼银行让步，减少债务负担，但是债务重组谈判难度大，目标公司越不差，谈判越困难。

        华润的行为引起债权银行的强烈不满。

        一家债权银行的负责人表示：“华源和三九的情况不同，并非无力偿债，大幅打折债务对银行不公平。去年年底国资委协调以后，银行和华源达成了不逼债、不减债的互相承诺，现在要求减债算不算不讲信用？”

        2006年12月19日，华润股份与华源集团达成转让协议，出资20亿元从华源生命手中受让北药集团50%的股权。此消息一经公布，债权银行一片哗然。

        此次股权转让，华润没有知会债权银行和北京市国资委，这一转让显然难逃“自买自卖”的嫌疑。债权银行认为华润有转移优良资产的企图，担心华润将华源的优质资产转移，剥离债务包袱，最后宣告华源破产等，这意味着债权银行将承受巨大损失。

        自此，华润集团与债权银行的关系明显恶化，“官司”打到银监会。

        2007年1月29日，由银监会领导牵头，18家银行负责人齐聚北京，成立了华源集团债权人委员会。其中工行、中行、农行、上海银行、浦发银行等六家为委员会主要委员。会议决定由工商东亚拟定对华源集团近260亿元债务的重组方案。同时规定，华源所有的重组、拍卖涉及的债务问题都要通过全体债委会成员的同意，如果有一家银行不签字，重组就不能进行。

        从此，华润事实上退位，华源重组进入了债委会主导的阶段。

        

上药回家

        尽管华源出现危机，华源持有的上药集团股权被冻结，但是上药集团却一直保持强势，在上海国资委的支持下继续完成自身的产业整合。

        2005年上药集团开始吞食中西药业（股票代码：600842）。

        4月15日，上药集团以现金方式受让谦益投资持有的中西药业法人股2732.5万股，占总股本的12.67%。8月18日，上药集团以现金方式受让汇缘投资持有的中西药业法人股2000万股，占本公司总股本的9.28%。

        10月14日，上药集团以现金方式受让天赐福持有的中西药业法人股1256万股，占总股本的5.83%。同日，上药集团与华谊集团签署了《关于划转中西药业26.41%国家股股权的协议》，通过划转方式，华谊集团将中西药业国家股5694万股划转给上药集团。

        上述股权转让和划转完成后，上药集团将直接持有中西药业54.19%股份，加上关联子公司，合计55.61%，超过了30%。因此，上药集团需要向中国证监会申请豁免全面要约收购义务。

        2006年1月9日，证监会批复，同意豁免上药集团的要约收购义务。上药集团成功收编了一家上市公司。

        华润接管华源后，一直垂青上药集团的控股权。

        2007年8月初，华润集团董事阎飚曾与上海市国资委进行协商，明确提出进一步增持上药集团，由华润向其派遣董事长和党委书记，但是上海市国资委希望华润先还清此前华源拖欠上海方面的款项再谈增持。

        后来，华润与上海方面达成协议，债权银行先行解冻华源持有的上海医疗器械集团的股权，然后华润偿还华源拖欠的8亿元收购款。但华润拿到上海医疗控股权后，并没有如约支付华源的欠款。上海方面非常恼火，在上药集团控股权问题上不愿再与华润谈判。

        2008年4月，华润与上药集团矛盾公开化。

        上海医药2007年年报多处指出：上海医药2007年净利润下降了3.54%，主要原因是华源长富会计违规，这是央企重组引发的问题，上市公司目前还无法改变这一事实，但是公司会积极采取各种措施来维护上市公司利益。负责审计的立信会计所也对此情况出具保留意见。

        华源长富大股东为华源集团，上海医药参股24.13%。华源长富07年未经审计的净利润为-1.77亿元，主要原因是把华源关联方的债权全额计提归零。

        华源长富连续两年大幅计提，让人感觉一方面华润有抽逃资金的嫌疑，另一方面也是压低上药集团的价格，便于将来收购。

        上海医药不仅把矛盾上报证监会，而且通过上药集团向与上海市国资委书面报告，上海市国资委火了。

        2008年7月2日，上海医药、中西医药发布公告：上海市国资委于决定将上海工投集团、上海华谊集团分别持有的上药集团各30%国有股权无偿划转给上海上实集团。

        这次股权变动表面上看来，只是上海市国资委把上药集团的股权在旗下的国有独资公司之间“倒了一下手”，但其背后的意图十分明显，即借上实集团的手收回了对上药集团的控制权。

        上药回家了，华润丢掉了一个大美人。

        

北药悬疑

        华润入主华源，最看重的就是华源南北两大医药平台。事实上，这两块股权资产也是华源最为优质的资产。

        和上药集团一样，北药集团也没有受到华源危机的影响，2006年公司销售收入为174亿元，在中国医药企业中名列第三，2007年销售收入204.5亿元。

        华源重组北药时，北京市政府表示，先给华源集团50%的股权，如果华源进来后达到北京市政府的经营目标，再给华源集团20%的股权，从而让其拥有70%的股权，达到绝对控股。

        尽管华润通过自买自卖拥有了北药集团50%的股权，但是北药集团的控制权仍在北京市国资委手里。华润一直希望增持20%的股权，可谈判一直没有成功。

        北京市国资委原本就有收回北药的想法，北京市在从重化工业的增长方式向集约式增长方式转变中，医药行业是其中一大支柱产业，北京市国资委当然不愿轻易放弃对北药集团的控制权。

        上药集团回家，对华润是个打击，也给北药做出一个示范效应，因此，北药集团一直处于独立状态，名义是华润和北京市国资委联合控制，实际控制人是北京市国资委。

        华润“打造央企医药平台”的愿望错失良机，整合北药迟迟难以突破。

        

难兄难弟

        自华源制药进入St后，华源系“四朵金花”携手迈入“St军团”。华源两个纺织上市公司成为难兄难弟。

        2007年4月30日，华源股份和华源发展同时公告，不仅公告了2006年的利润，也追溯调整了2005年的利润。调整后：

        华源股份2005年净利润为-4.95亿元，2006年净利润为-9.51亿元。

        华源发展2005年净利润为-3.69亿元，2006年净利润为-5.78亿元。

        兄弟双双戴上难民帽，华源股份股票简称变为*St华源，华源发展股票简称变为*St源发。

        老二*St源发在2008年1月30日，计划把现有资产和负债整体出售给华源生命和源创科技，成为净壳之后，引进重组方鲁信置业，然而好事多磨。1年后又终止本次资产重组，2008年净利润为-7.54亿元。

        老大*St华源情况更不好，2007年净利润为-10.12亿元，并把2006年净利润调整为-13.58亿元。2008年5月19日暂停上市。

        两兄弟问题都是盘子大，华源集团持股比例又低，愿意以重组方式入主上市公司的企业，一般都希望能占据控股地位。重组对象股本太大，意味着重组方必须装进更多资产。而具备如此实力的企业，早就已经达到IPO的标准了，完全没有必要借壳上市。

        

张俊轮回解救凯马

        2008年1月24日，国资委宣布张俊调任恒天集团任副董事长，结束了其在华源集团两年多的总裁生涯。8月，张俊再上一层楼，升任恒天集团董事长。来华源任职之前，张俊是恒天集团的副总经理，抛开华源重组过程中的恩怨煎熬，对张俊个人而言，这是人生经历中的一次完美轮回。

        恒天集团也是一家中央企业，是以纺织机械、纺织品服装和贸易为主业。2006年末拥有总资产184亿元，净资产65亿元，产品销售收入159亿元，进出口规模约9亿美元。

        2008年4月1日，恒天集团以1.78亿元的价格竞得华源凯马1。09亿股，成为凯马B的控股股东。

        显然张俊对华源是有感情的，收购凯马就是替华源分忧。2006年凯马净利润-6109万元，2007年凯马净利润-1.8亿元。

        8月26日，华源凯马名称变更为：恒天凯马股份有限公司。2008年凯马净利润为3660万元，张俊拯救凯马成功。

        点评：华源彻底倒下了，并购大王一手打造的恐龙帝国，以五马分尸的结局而悲惨告终，出乎所有人的意料。
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